La scelta tra fondo di investimento alternativo, certificato a gestione attiva ed exchange traded instrument è decisa da sei fatti: chi è l'investitore, quanto sono liquidi gli attivi, quali masse realistiche nel primo anno, come verrà distribuito il prodotto, di quale governance ha bisogno la strategia e chi deve sopportare il rischio emittente. L'unica differenza strutturale che sta sotto a tutte è che una quota di fondo è un credito sul patrimonio del fondo, mentre un certificato o un exchange traded instrument è un credito di debito verso il proprio emittente.
I promotori arrivano di solito con l'involucro già scelto e ci chiedono di confermarlo. È l'ordine sbagliato. L'involucro è la conseguenza di sei fatti relativi alla strategia e agli investitori a cui è destinata, e una volta messi sul tavolo quei sei elementi la scelta è di norma evidente — e ogni tanto opposta a quella data per scontata.
I tre involucri, con precisione
Regola generale Le differenze che contano sono giuridiche, non commerciali.
- Un fondo di investimento alternativo (FIA) è un organismo di investimento collettivo. L'AIFMD lo definisce come un organismo che raccoglie capitale da una pluralità di investitori per investirlo secondo una politica definita nel loro interesse e che non necessita di autorizzazione come UCITS; è il gestore, non il fondo, a essere autorizzato e a sopportare gli obblighi continuativiEUR-Lex. L'investitore detiene quote che rappresentano un credito sul patrimonio del fondo.
- Un certificato a gestione attiva (AMC) è un titolo di debito di un emittente il cui valore replica un portafoglio di riferimento gestito. L'investitore detiene un credito verso l'emittente, non sul portafoglio, salvo che la struttura aggiunga segregazione o una garanzia.
- Un exchange traded instrument (ETI) è giuridicamente la stessa cosa di un AMC — uno strumento di debito cartolarizzato — ammesso alle negoziazioni su una sede di borsa. È emesso nell'ambito di un prospetto di base approvato da un'autorità competente e passaportato in altri Stati membri, con condizioni definitive che fissano ogni singola emissioneiMaps.
Rileggi l'elenco e nota che cosa non dice. Non dice che uno sia più sicuro, più economico o più rapido. Dice che una quota di fondo e un certificato danno all'investitore crediti verso soggetti diversi. Tutto il resto discende da qui.
Le sei domande che decidono davvero
Rispondi a queste prima di nominare un involucro. Dove una risposta manca, la posizione onesta è che la decisione sull'involucro non è ancora matura.
| Domanda | Perché decide l'involucro |
|---|---|
| Chi è l'investitore? | Clienti professionali ai sensi dell'Allegato II della MiFID II, professionali su richiesta e clienti retail sono tre regimi diversiEUR-Lex, e un prodotto rivolto al retail comporta obblighi informativi che gli altri non hanno. |
| Quanto sono liquidi gli attivi? | Attivi liquidi con prezzo giornaliero stanno quasi ovunque. Attivi illiquidi o difficili da valutare spingono con forza verso un fondo chiuso: un involucro che lascia intendere negoziabilità su attivi illiquidi crea un disallineamento che dovrai gestire proprio in una crisi. |
| Quali masse realistiche nel primo anno? | Sono i costi fissi a decidere la sostenibilità. La base di costi di un fondo si ammortizza sul fondo, quella di un certificato sull'emissione. Masse ridotte non significano automaticamente certificato, ma significano che la struttura dei costi fissi va quotata prima di decidere qualsiasi cosa. |
| Come verrà distribuito? | Un AIFM autorizzato può commercializzare un FIA dell'UE presso investitori professionali in tutta l'Unione con il passaporto AIFMDEUR-Lex; un certificato raggiunge gli investitori tramite la disciplina del prospetto e il suo passaporto, oppure tramite collocamento privato. Macchine diverse, paesi diversi, tempi diversi. |
| Di quale governance ha bisogno la strategia? | Un fondo porta con sé depositario, amministratore e consiglio. È costo, ed è anche tutela. Se la strategia detiene attivi che richiedono valutazione e custodia indipendenti, la governance è il punto, non un sovraccarico. |
| Chi deve sopportare il rischio emittente? | È la domanda che i promotori saltano. In un certificato lo sopporta l'investitore. Chiediti se i tuoi investitori lo accetteranno, e se vuoi spendere il primo incontro di ogni trattativa a spiegarlo. |
Come si confrontano i tre, dimensione per dimensione
| Dimensione | FIA | AMC | ETI |
|---|---|---|---|
| Che cosa detiene l'investitore | Quote di un fondo | Debito dell'emittente | Debito dell'emittente |
| Protezione patrimoniale | Patrimonio del fondo, presso un depositario | Dipende da segregazione e garanzia | Dipende da segregazione e garanzia |
| Rischio emittente | Nessuno da un emittente di involucro | Sì | Sì |
| Percorso autorizzativo | Autorizzazione del gestore, e licenza o notifica di prodotto | Emesso nell'ambito del programma dell'emittente | Emesso nell'ambito del prospetto di base dell'emittente |
| Valutazione indipendente | Richiesta nel quadro AIFMD | Agente di calcolo secondo le condizioni | Agente di calcolo secondo le condizioni |
| Negoziabilità | Frequenza di dealing da regolamento | Spesso non quotato; trasferimento secondo le condizioni | Sede di borsa, dipende dal market maker |
| Accesso retail | Solo dove le regole nazionali lo consentono | Solo con KID e diritti di offerta | Solo con KID e diritti di offerta |
Fonte Le caratteristiche degli involucri seguono l'AIFMD per la via del fondoEUR-Lex e il Regolamento (UE) 2017/1129 per la via del prospettoEUR-Lex. Gli obblighi informativi verso il retail seguono il Regolamento PRIIPs, che impone un documento contenente le informazioni chiave prima che un PRIIP sia messo a disposizione di un investitore al dettaglioEUR-Lex. La tabella è una sintesi strutturale e non descrive alcun prodotto specifico.
Dove ciascuna scelta va storta
I modi di sbagliare sono più istruttivi degli elenchi di caratteristiche.
- Un fondo scelto per prestigio. La governance è reale e lo è anche il suo costo. Una strategia senza problemi di valutazione indipendente e con una manciata di investitori professionali potrebbe pagare una macchina che non usa.
- Un certificato scelto per velocità. La velocità è reale, ma il rischio emittente si trasferisce all'investitore in modo permanente e verrà sollevato in ogni due diligence per tutta la vita del prodotto. Comprare tre mesi di tempo può costare tre anni di spiegazioni.
- Una sede di borsa scambiata per liquidità. L'ammissione alle negoziazioni rende uno strumento negoziabile, non liquido. La liquidità viene dall'obbligo di quotare di un market maker e dagli attivi sottostanti: entrambi vanno verificati prima di considerare la sede una via d'uscita.
- Un'ambizione retail aggiunta tardi. Raggiungere gli investitori al dettaglio è una decisione che modella la struttura fin dall'inizio, non un canale distributivo da aggiungere alla fine.
La via maltese della notifica, e dove si colloca
Malta Fra la via del fondo pieno e quella del certificato c'è una terza opzione spesso trascurata. Un Notified AIF è esente da licenza a condizione di essere inserito nella List of Notified AIFs della MFSA; può essere promosso solo a investitori professionali o qualificati, deve essere gestito da un AIFM autorizzato full-scope e l'AIFM si assume la responsabilità del fondoMFSA. Offre la protezione patrimoniale del fondo senza il passaggio autorizzativo di prodotto — ma solo per un gestore che già disponga, o possa disporre, di un'autorizzazione AIFM piena, e solo per le strategie che il regime ammette.
Che cosa questo articolo deliberatamente non fa
Non ti dice quale involucro usare. Una raccomandazione richiederebbe di conoscere la tua strategia, i tuoi investitori, la tua giurisdizione, la tua posizione fiscale e i tuoi tempi, e sarebbe consulenza regolamentata anziché un articolo. Quello che fa è rendere i compromessi abbastanza espliciti perché la conversazione con il tuo legale, il tuo regolatore e i tuoi potenziali investitori parta dalla domanda giusta.
Esempio Framont Framont & Partners Management Ltd agisce come gestore di portafoglio o AIFM su tutti e tre gli involucri, e quindi percepisce commissioni qualunque via venga scelta. Pesa questo articolo di conseguenza e assumi consulenza indipendente prima di impegnarti su una struttura.